Warner Bros face à Paramount : pourquoi le conseil d’administration campe sur l’option Netflix

La bataille pour Warner Bros Discovery (WBD) entre dans une phase décisive. Le groupe hollywoodien a rejeté l’offre de Paramount, valorisée à 108 milliards de dollars, jugeant la proposition « inadéquate » et surtout trop risquée en raison d’un levier d’endettement massif. En face, WBD réaffirme la supériorité de son accord à 83 milliards de dollars conclu en décembre avec Netflix, centré sur les activités studios et streaming, au prix d’une séparation préalable des chaînes câblées. Derrière l’affrontement, c’est une partie majeure de l’écosystème médiatique américain qui se recompose entre fin accélérée du câble, consolidation du streaming et arbitrage des régulateurs.

La direction de WBD ne conteste pas l’ampleur nominale de l’offre de Paramount. Mais elle en démonte la mécanique. Dans la lettre adressée aux actionnaires, le conseil d’administration qualifie l’opération de Paramount de montage « agressif, assimilable à la plus grande opération de LBO (rachat avec effet de levier) de l’histoire » : l’offre reposerait sur 54 milliards de dollars de dette levée auprès de prêteurs cités (dont Bank of America, Citi et Apollo), avec à la clé une hausse du risque d’exécution.

Le message est que même à prix élevé une opération n’a de valeur que si elle a des chances raisonnables d’aboutir. WBD insiste sur un point central pour ses actionnaires : « l’extraordinaire » volume de dette augmente le risque d’échec de clôture et dégrade la protection des actionnaires si la transaction ne se fait pas. Le président du conseil, Samuel A. Di Piazza Jr, résume la position en disant que l’offre Paramount serait inférieure sur plusieurs points clés, notamment la structure de financement et les garanties.

La carte Ellison ne suffit pas à dissiper la critique du levier

Pour répondre aux objections de WBD, Paramount a ajouté comme élément spectaculaire une garantie personnelle irrévocable de 40,4 milliards de dollars de Larry Ellison, cofondateur d’Oracle, afin de sécuriser la composante equity de l’offre conduite par son fils David Ellison. Sur le papier, ce backstop devait lever le doute sur la solidité financière du soumissionnaire.

Mais WBD répond que le problème n’est pas seulement l’equity, qu’il est la dépendance de l’offre à une dette massive et donc à des conditions de marché, de syndication bancaire et d’acceptabilité réglementaire susceptibles de faire capoter l’ensemble. Autrement dit, Ellison peut rassurer sur une brique du financement ; il ne neutralise pas la critique structurelle du risque.