Comprendre les défis de la politique monétaire en zone euro (1/4)

Épisode 1 — Peut-on vraiment annuler la dette détenue par la BCE ?

Jean-Luc Mélenchon propose régulièrement d’annuler la dette publique détenue par la Banque de France, voire de la transformer en dette perpétuelle à taux nul. L’idée paraît simple : puisque cette dette est détenue par une institution publique, pourquoi continuer à la rembourser ? Pour comprendre pourquoi la proposition est beaucoup moins évidente qu’elle n’en a l’air, il faut commencer par ouvrir le bilan d’une banque centrale.

Jean-Luc Mélenchon affirme fréquemment qu’une partie importante de la dette française est détenue par la Banque de France et qu’il suffirait, en substance, de « mettre les titres au feu ». Son raisonnement est-il totalement absurde ?

Le point de départ est exact. La conclusion est affligeante mais il faut être très vigilant car les partisans de l’annulation de la dette ont l’art d’utiliser des arguments qui donnent l’illusion de la crédibilité.

Il est vrai que la Banque de France détient encore une quantité considérable de titres de dette publique. Son bilan faisait apparaître 542 milliards d’euros de titres de créance sur les administrations publiques en juillet 2026, contre 734 milliards fin 2022. À l’échelle de la zone euro, l’Eurosystème détenait encore 18,4 % de la dette publique fin 2025. Cette situation est l’héritage des programmes massifs d’achats d’actifs de la BCE.

Là où commence la confusion, c’est lorsqu’on en conclut que la dette se trouve simplement dans un coffre de la Banque de France et qu’il suffirait de détruire le papier pour qu’elle disparaisse économiquement.

Une banque centrale a un bilan. Lorsqu’elle achète pour 100 euros d’obligations, elle paie en créditant de 100 euros le compte de réserves d’une banque commerciale. Elle possède alors 100 euros d’obligations supplémentaires à l’actif et doit 100 euros de réserves supplémentaires au système bancaire.

Le « quantitative easing », pratiqué sous différentes formes par la BCE entre 2015 et 2022, a précisément transformé une forme de dette publique, sous la forme d’obligations détenues par les investisseurs, en une autre forme de passif public : de la monnaie de banque centrale.

Mais si l’État doit de l’argent à sa propre banque centrale, ne se doit-il pas en quelque sorte de l’argent à lui-même ?

C’est l’argument le plus sérieux des partisans de l’annulation. Si l’on consolide comptablement l’État et sa banque centrale, l’obligation que l’un doit à l’autre disparaît effectivement : elle est simultanément un passif du Trésor et un actif de la banque centrale.

Mais cette consolidation ne fait pas disparaître les réserves qui ont été créées lorsque la banque centrale a acheté l’obligation. Elles restent dues au système bancaire. Et c’est aujourd’hui crucial parce que les réserves excédentaires sont rémunérées. Lorsque leur rémunération atteint 2,25 %, la banque centrale verse elle-même des intérêts sur une partie de son passif au profit des banques commerciales.

Quand les taux étaient proches de zéro, la transformation d’une obligation publique en réserves pouvait effectivement rendre une partie du financement public presque gratuite. Mais lorsque les réserves sont rémunérées, ce qui semblait gratuit ne l’est plus.

Mais si la France verse des intérêts sur les obligations détenues par la Banque de France et que les bénéfices de celle-ci reviennent finalement à l’État, n’est-ce pas un simple jeu d’écriture ?

Non. Ce circuit n’est pas fermé et il faut se méfier des raccourcis. La Banque de France reçoit bien les coupons des obligations qu’elle détient dans l’actif de son bilan. Mais elle doit simultanément supporter le coût de certains de ses passifs, notamment la rémunération des réserves bancaires. Les révolutionnaires peuvent décider de spolier les banques commerciales en refusant de les rémunérer, quelles que soient les circonstances, mais ce n’est sans doute pas la solution la plus raisonnable, admettons-le.

En fait, nous avons la démonstration empirique de cette dynamique entre actifs et passifs. Au lieu de décider de spolier ces banques, la BCE a enregistré une perte de 7,9 milliards d’euros en 2024, puis encore 1,25 milliard en 2025. Elle possède notamment à son actif des titres à taux fixe acquis lorsque les rendements étaient extrêmement faibles alors qu’une partie de ses passifs est désormais rémunérée à des taux plus élevés. Aucun bénéfice n’a donc été distribué aux banques centrales nationales au titre de 2025.

Cela ne signifie pas qu’une banque centrale tombe en faillite comme une banque commerciale. Elle peut supporter des pertes, voire fonctionner quelque temps avec des fonds propres comptables très faibles ou négatifs. Il serait donc tout aussi excessif d’affirmer qu’une annulation obligerait mécaniquement et immédiatement le contribuable à recapitaliser la BCE euro pour euro.

Cela dit, la perte économique existe quelque part : bénéfices futurs qui ne seront plus reversés, rémunération des réserves, coûts de stérilisation ou, dans une situation extrême, recapitalisation.

Un économiste sérieux comme Paul De Grauwe affirme pourtant qu’annuler la dette détenue par la banque centrale ne changerait presque rien. N’est-ce pas finalement un argument en faveur de Mélenchon ?

Paradoxalement, c’est presque le contraire. De Grauwe pose une question simple : si la BCE achète une obligation, la garde très longtemps et la remplace par une nouvelle lorsqu’elle arrive à échéance, qu’apporte son annulation en plus ? Très peu. Pour l’investisseur qui a déjà vendu son titre à la BCE, cela ne change pratiquement rien.

L’essentiel de l’allègement a déjà eu lieu au moment de l’achat : la BCE a créé une demande supplémentaire pour les obligations, ce qui a contribué à faire baisser les taux, et elle a retiré une partie de ces titres du marché en les remplaçant par de la monnaie de banque centrale. Annuler ensuite l’obligation ne permet pas de bénéficier une seconde fois du même avantage, puisque la dette est déjà, en pratique, refinancée indéfiniment tant que la BCE remplace les titres arrivant à échéance.

En revanche, et c’est là qu’il faut être très prudent, les investisseurs ne seraient certainement pas indifférents si cette annulation annonçait un changement de régime : si elle permettait aux États de reconstituer immédiatement leur capacité d’endettement en anticipant que la BCE rachètera et annulera de nouveau leurs émissions futures, les primes de risque pourraient rapidement augmenter.

Dans une comptabilité, on peut évidemment supprimer une créance. On ne supprime pas pour autant la perte économique : elle réapparaît quelque part dans le bilan consolidé du secteur public. Et on ne crée pas non plus pour autant une autoroute, un réacteur nucléaire, un laboratoire, une heure de travail ou un point de productivité supplémentaire.

Pourquoi, dans ce cas, ne pas annuler quand même ?

Parce que l’histoire ne s’arrête pas là. La banque centrale doit garder sa crédibilité. Supposons qu’elle annule les obligations et que, quelques années plus tard, l’inflation reparte. Elle devra toujours resserrer sa politique monétaire.

Rappelez-vous que les réserves bancaires ne disparaissent pas d’un coup de baguette magique, sauf si l’on décide de spolier les banques commerciales. Si l’inflation exige un resserrement, la banque centrale devra soit relever la rémunération des réserves, soit absorber une partie des liquidités créées par d’autres instruments. Dans les deux cas, le coût que faisait soi-disant disparaître l’annulation réapparaît sous une autre forme.

C’est ici que le raisonnement est particulièrement puissant : si la banque centrale demeure pleinement engagée dans la stabilité des prix, l’avantage budgétaire permanent de l’annulation disparaît. Pour obtenir un véritable cadeau permanent aux États, il faudrait donc aller plus loin : que la banque centrale accepte de ne pas resserrer suffisamment sa politique monétaire lorsque cela devient nécessaire.

On bascule alors vers une domination budgétaire de la politique monétaire, c’est-à-dire une situation dans laquelle la banque centrale ne fixe plus librement ses taux en fonction de l’inflation, car elle doit avant tout éviter de rendre la dette publique trop coûteuse ou insoutenable. C’est une pente plus que glissante.

L’annulation provoquerait-elle automatiquement de l’inflation ou de l’hyperinflation ?

Non. Il faut être précis. Annuler aujourd’hui une obligation déjà achetée par la BCE ne crée pas immédiatement un euro supplémentaire : la monnaie avait été créée lors de l’achat initial. Affirmer qu’une annulation unique provoquerait mécaniquement une hyperinflation est faux.

Le risque apparaît lorsqu’on transforme l’opération en mécanisme permanent : la BCE achète les dettes, les annule, les États retrouvent de la capacité d’endettement, émettent de nouvelles dettes, que la BCE rachète puis annule de nouveau.

C’est bien ce qui figurait dans certaines propositions de Jean-Luc Mélenchon : après avoir transformé les dettes existantes en dettes perpétuelles, la BCE continuerait à racheter les dettes souveraines afin notamment de financer de nouveaux investissements.

À ce moment-là, la contrainte budgétaire change de nature. Si la création monétaire finance durablement des dépenses supérieures à la capacité productive de l’économie, l’ajustement finit par intervenir sous forme d’inflation, de dépréciation de la monnaie ou de hausse des primes de risque.

Le véritable problème n’est donc pas une annulation ponctuelle mais l’institutionnalisation du financement monétaire ?

Exactement. Et c’est précisément pour empêcher que la banque centrale ne devienne le financeur permanent des budgets nationaux que l’Union monétaire a été construite autour de règles extrêmement précises.

Pourquoi ces règles existent-elles et jusqu’où vont-elles ? C’est l’objet du deuxième épisode de la semaine prochaine.